和合期货：原油—成品油套期保值可行性报告

新财界（2023.11.1日）讯：和合期货有限公司 张强

从业资格号：F3036295；投资咨询从业资格证号：Z0015212

一、引言

自2013年至2023年10年间，国内汽柴油价格波动巨大。价格底部至顶部价差幅度超过1倍。从目前情况看，价格处在历史高位区域附近，因此对油品库存价值的保护迫在眉睫（如图1）。为使大宗商品库存不受贬值风险影响，一般企业采取的方式是通过期货市场的套期保值的手段，实现保值和避险之目的。 而2022年4月发布的《国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》指出要健全油气期货产品体系；国家发改委、国家能源局印发的《“十四五”现代能源体系规划》提出要完善原油期货市场，适时推动成品油、天然气等期货交易。采用上海国际能源交易中心的原油期货对成品油库存进行套期保值是完善其应用场景之举。

图1 全国汽柴油价格走势图（wind提供，和合期货整理）

根据避险网数据显示，A股上市公司套期保值参与率由十年前（2013年）的6.48%提高到了2022年的22.89%，其中大型企业的套期保值参与度由十年前的7.11%提高到了2022年的26.51%，中小型企业的套期保值参与度由十年前的3.87%提高到了2022年的14.41%。套期保值越来越被企业风险管理所重视，并纳入到企业的正常生产经营中（摘自《中国上市公司套期保值评价年度白皮书（2022年）》）。

二、原油-成品油套期保值可行性分析

1、成品油价格调整机制与国际、国内原油期货密切相关。国内期货市场上为上海期货交易所国际能源交易中心（即INE）挂牌的原油期货合约，截至2022年12月底，上海原油期货收盘于562.8元/桶；WTI原油期货收盘于80.51美元/桶；Brent原油期货收盘于85.99美元/桶，较2021年底分别上涨12.79%、6.71%和10.33%。由于2022年俄乌冲突导致全球原油价格区域性特征更加凸显，中国原油期货价格有效的反映了区域市场供需特点。同时，该合约的走势与国际WTI和Brent高度相关，在此基础上，通过国内期货市场，可以完成套期保值的基本需求。如表1。

表1 各原油期货市场价格走势相关性统计表

2、国内成品油价格与原油期货价格高度相关。套期保值的基本原则之一是大宗商品品种相同或相似。这是因为二者在与期货价格对比过程中，会满足“期货价格与现货价格走势一致”的原理。成品油的原材料即为原油，且二者的相关性极高，在近三年内，油价波动剧烈的情况下，INE与国内的柴油价格、汽油价格的相关性均超过0.9。

3、套期保值的头寸要与现货库存体量相匹配。从价格波动的角度来讲，根据套保工作实务经验，原油价格每波动1元，汽油价格波动0.95元。而从原油裂解角度（生产角度）来看，国内炼化产出是3：2：1的模式，即生产炼化2吨汽油，需要原油3吨，也可以以此来基本衡量套期保值的头寸。

三、相关企业参与套期保值注意要点

套期保值是企业规避价格风险的一种手段，但是并不是说金融衍生品市场没有风险，极端市场环境可能给企业和业务带来挑战。

1、套期保值在实务中，要正确理解保值和避险的概念，要从期货和现货两端综合考量套期保值的效果。

2、期货市场价格影响因素与现货市场不完全相同，在表面上体现的是期货价格和现货价格波动的非一致性或程度的不均等性，究其原因，是由期货品种的二重属性即商品属性和金融属性所导致的，尤其是金融属性中，资金对于商品品种的关注程度、投资者（或投机者）情绪、杠杆作用等，会对期现价格产生放大或缩小乃至方向上的暂时背离。因此，企业参与套期保值的前提是要充分理解期货的二重属性，以及期现分析逻辑的差异性。

3、套期保值价格部位、仓位、时机的选择十分重要。对于防范库存贬值风险来讲，卖出套期保值是其主要参与方法和方向，且要根据相近月份和主力合约月份主要配置、计划月份次要配置的方式，进行阶梯式的仓位布局，才能够最大程度上提高套保效率。

4、在利用原油期货进行套期保值工作中要注意基差风险、相关外盘指数波动如WTI和Brent等引起的联动风险。在此过程中可以考虑应用原油期权和期货综合方式进行套期保值和风险管理。

5、套期保值在期货端可以在一定程度上看做期货投资，因此，在关注企业自身现货头寸的基础上，也要通过基本面分析，衡量是否应该或多大程度参与期货套期保值。